文/上海金融业联合会专家、上海首席经济学家金融发展中心离岸金融研究所所长景建国
在全球金融格局重构的背景下，国际金融中心的发展水平已成为衡量一国金融国际竞争力的关键因素。债券市场作为现代金融体系的核心支柱，不仅是政府与企业的核心融资渠道，更是国际资本流动的重要通道。一、国际金融中心赋能债券市场的发展现状
我国债券市场在规模、创新和基础设施建设方面成绩斐然，正逐步迈向更高水平的发展阶段。在市场规模与国际影响力上，截至2024年底，中国债券市场托管余额达158.8万亿元，规模全球第二，品种齐全。同时，开放进程加速，借助“债券通”“QFII/RQFII”等渠道，境外机构持有中国债券规模升至4.1万亿元，较2017年大幅增长，彰显国际投资者对我国充满着信心。
上海通过创新债券机制极大激发了市场活力，绿色债券、SLB和熊猫债等品种频出，2024年中国绿色债券发行规模约1.2万亿元、处于全球领先地位。上海自贸试验区先行先试，2023年助力中东主权基金发行50亿元SLB，用于中国新能源项目，为债券市场的国际化树立了标杆。上海还通过完善基础设施提升了债券市场的效率，上海清算所跨境清算服务缩短结算周期，2024年境外机构债券交易量预计6.8万亿~7.2万亿元。香港“债券通”作用突出，2024年“北向通”“南向通”日均交易量分别在450亿500亿元、80亿120亿元区间，通过该机制，境外投资者持有的内地债券规模达1.8万亿元，占银行间市场外资持仓的30%，为境内外投资架起高效桥梁。二、当前债券市场发展面临的主要挑战
尽管我国债券市场发展取得了显著成就，但与纽约、伦敦等国际领先市场相比，仍存在一些亟待解决的问题。
我国债券市场虽取得显著成就，但与纽约、伦敦等国际领先市场相比，仍存在一些亟需攻克的难题，制约着其进一步迈向更高水平。
市场分割问题长期存在，严重制约整体效率。我国债券市场的银行间市场与交易所市场长期处于分割状态，二者在监管规则、交易机制和托管结算等方面各不相同。这致使市场流动性分散，价格发现功能难以充分施展。以国债交易为例，银行间市场占据交易量的绝对主导，交易所市场则交易冷清，这种局面阻碍了统一市场收益率曲线的形成。而美国债券市场虽交易平台众多，却凭借统一监管标准与互联互通机制，实现了市场一体化。我国债券市场的分割，既降低运行效率，也削弱了境外投资者的参与热情。
监管协调有待强化。国内债券市场实行多头监管，财政部管理国债，人民银行主管银行间市场，证监会监管交易所市场，国家发改委负责企业债发行。“多龙治水”虽能发挥各部门专业优势，但也带来监管标准不统一、协调成本高的问题。在信用债违约处置中，由于监管职责不明，常出现处置程序冗长、投资者权益保护不足的状况。与之对比，美国债券市场由证券交易委员会(SEC)统一监管，规则透明，执法高效。
法制建设相对滞后。健全的法制是债券市场稳健发展的根基。目前我国债券市场法律法规较为零散，相关规定分散于《证券法》《公司法》及各部门规章中，缺乏专门、系统的立法。在债券违约处置、投资者保护等关键环节，法律依据尤为欠缺。美国《破产法》对债券违约处置有详尽规定，为市场提供了稳定预期。同时，从国际经验看，国际债券市场(如新加坡、中国香港)的发展、普遍依托判例法体系的灵活性，其能快速响应离岸债券的复杂法律问题。而我国作为成文法国家，离岸债券市场监管的法律又相对稀缺。与判例法相比，成文法在应对离岸债券出现问题时，可能面临规则滞后性的挑战。
我国自贸试验区债券(以下简称“自贸债”)的法律属性不明确恒牛网，缺乏清晰的境外属性界定。并且，资金实际投向与发行时约定的用途不符，而国际成熟离岸债券市场在法律属性和资金投向上都有明确规范。特别重要的是，我国没有针对发行自贸债的税收规定。而香港在发行离岸债券规定如下：
评级体系尚不完善。我国境外评级市场中，国际评级机构占据主导，市场份额达85%。2023年，某国企发行30亿元熊猫债，因国际评级机构评级差异，发行成本增加80BP，每年多付利息2400万元。本土评级机构在国际市场认可度则较低。
资本账户开放与国际化程度有待提升。尽管我国债券市场开放取得进展，但境外投资者占比仍远低于国际领先市场。我国债券市场发展与资本账户开放未能协同共进，呈现结构性割裂。截至2024年底，境外投资者持有中国债券比例(占全市场托管余额)预计在3.5%~4.0%之间，虽较2023年有所上升、但增速放缓，与美国国债市场30%以上的外资占比差距明显。同时，我国债券市场在标准制定、信息披露等方面与国际主流标准存在差异，影响了国际投资者参与积极性。三、我国应高度重视债券市场与国际金融中心地位相互赋能、共同发展
我国需以市场开放、制度完善和金融创新为核心，推动债券市场与国际金融中心建设相互赋能，具体可从以下维度推进。
1.扩大市场开放，增强对国际资本的吸引力。进一步放宽外资准入，简化“债券通”等跨境投资程序，降低境外投资者参与门槛；推动国债、政策性金融债纳入彭博巴克莱、摩根大通等国际指数，提升全球配置权重；鼓励境外机构发行“熊猫债”，拓展人民币债券使用场景；强化人民币在跨境贸易结算中的应用，增强国际投资者持有人民币资产的信心。
2.提升市场流动性与产品丰富度。借鉴美国国债市场一级交易商体系，培育具备国际竞争力的做市商，优化中国外汇交易中心(CFETS)电子化交易平台，活跃二级市场；发展高收益债、绿色债券和资产证券化(ABS)等多元产品，满足不同风险偏好需求；推进地方政府债市场化改革，释放流动性潜力。
3.优化市场结构，推动分层有序发展。尽管我国债券市场的银行间市场与交易所市场在功能定位、参与主体和交易机制上存在显著差异，但从优化市场结构、提升效率和防控风险的角度看，确实存在部分业务银行间市场向交易所市场转移的可能性。针对银行间市场与交易所市场的分割现状，应通过政策引导信用债、ABS、衍生品等增量业务更多向交易所市场倾斜，并通过适当性原则鼓励更多私人高端客户、家族办公室等在交易所市场投资债券；目标是形成“功能互补、风险可控”的现代化市场体系，提升价格发现效率与市场整体效能。
4.健全法律监管体系，接轨国际标准。推动国内评级机构与国际规则对标，打破“刚性兑付”预期，建立市场化违约处置机制；完善信息披露制度、加强适当性教育，强化投资者保护；协调央行、证监会等监管机构，借鉴美国SEC协同监管模式，避免多头监管导致的效率损耗。同时，建议我国在发行离岸债券时采用“成文法为本、判例法为用”的适配路径，既坚守法律稳定性、又借助司法实践的灵活性填补法律空白，为我国债券市场服务实体经济筑牢法治根基。
5.强化金融基础设施国际化建设。推动上海清算所与国际中央托管机构的互联互通，降低跨境结算成本；探索区块链技术在债券发行交易中的应用，提升透明度；扩大国债期货、利率互换(IRS)等衍生品工具供给，为国际投资者提供风险对冲手段，适时开放衍生品市场外资参与。
6.深化政策与货币工具协同效应。借鉴美联储公开市场操作经验，提升央行货币政策传导效率；加速利率市场化改革，构建更具公信力的收益率曲线；强化香港离岸人民币债券市场与我国在岸债券市场的联动，形成“双循环”格局；在上海自贸试验区试点更开放的债券市场政策，推动资本账户开放与债券市场发展的深度耦合，允许境内发行的本外币债券按约定用途直接兑换为所需要的自由货币或人民币。
7.提升国际话语权与软实力。借助亚洲债券市场倡议(ABMI)、G20等平台推动人民币债券标准国际化；加强与IMF、世界银行等机构合作，提升市场全球认可度；在“一带一路”和离岸经济的相关国家，发行更多的离岸人民币债券融资恒牛网，激活新兴市场需求；举办陆家嘴国际债券市场论坛，增强上海国际金融中心的全球辐射力。
8.构建风险防控与多元化合作体系。在资本账户开放中运用托宾税、外汇风险准备金等宏观审慎工具，防范短期资本冲击；参考美国《多德弗兰克法案》，建立危机应对机制；推动跨境支付系统(CIPS)等替代性基础设施建设，减少对单一货币体系的依赖，通过多双边合作机制筑牢风险防线。四、上海国际金融中心赋能债券市场的发展路径
为推动债券市场高质量发展，助力上海成为全球顶级的国际金融中心，可围绕市场一体化、监管协调、法制建设等维度，系统性布局“渐进式开放+制度型改革”的路径。
1.推进市场一体化建设，夯实开放基础。整合银行间与交易所市场的托管结算系统，借鉴香港“中央结算系统”经验，在上海试点统一托管结算平台，实现投资者单一账户参与全市场交易。拓宽自贸试验区债券发行主体范围，涵盖国际开发机构、“一带一路”和离岸经济相关国家的企业等，简化境外投资者审批流程；丰富离岸人民币债券、跨境衍生品等产品供给，试点“外债+自贸(离岸)债”双轨制，允许企业跨境调回资金，并延续境外机构投资免税政策至2028年，扩大政策覆盖范围。同时，在“债券通”基础上，推出“中东通”“东盟通”等区域联通机制，探索“债券通”的衍生品交易，满足境外投资者风险管理需求。
2.完善监管协调机制，优化制度环境。设立由央行、证监会、财政部等多部门组成的债券市场监管协调委员会，参考美国金融稳定监督委员会模式，统一监管标准、协同政策制定。在上海自贸试验区推行“监管沙盒”试点，对债券创新产品实施包容审慎监管，为市场创新预留试错空间。
3.加强法制建设，筑牢市场根基。推动《债券市场条例》立法，系统规范债券发行、交易、违约处置等全流程，重点完善违约债券处置机制，提升处置效率与透明度。健全投资者保护制度，建立投资者适当性管理体系，强化信息披露要求与违规惩处力度，保障市场公平性。
4.提升国际化水平，增强全球影响力。在绿色债券、ESG投资等领域加速与国际标准接轨，引入国际评级机构提升市场认可度；推动人民币债券纳入国际主流指数，鼓励境外机构发行熊猫债，扩大人民币在跨境投资与储备资产中的应用。在上海设立“共建一带一路国家和离岸经济”债券发行服务中心，为沿线国家机构提供全流程发行服务，打造特色国际债券平台。
5.优化自贸试验区债券政策，激发市场活力。明确自贸试验区债券与离岸债券的发行规则，从主体资格、审核标准、发行流程、信息披露等方面细化要求。放宽发行主体限制，允许优质房地产企业参与来丰富市场主体；适度扩大资金使用范围，提高资金调配灵活性。建立风险监测预警体系，加强对重点行业信用评级与信息披露监管，防范违约风险。同时，完善自贸试验区债券市场基础设施，引入机构投资者、境外主权财富基金等，配套税收优惠政策，提升市场流动性与吸引力；建议我国发行自贸离岸债实行特别的税收优惠政策：零预提税+5%的综合税收+离岸利息免税。
6.拓展中债登服务范围，强化基础设施支撑。作为债券市场核心基础设施，中债登需以服务市场需求、防范风险为导向，围绕国际化与数字化升级服务体系；因此要做大、做强交易所债券市场，就必须拓展中债登的服务范围，通过创新产品登记托管、跨境结算、估值分析等服务，覆盖全市场债券品种与业务链条，为市场参与者提供高效、安全的基础设施保障，助力我国债券市场迈向全球一流水平，巩固和提升上海国际金融中心的地位。
7.充分尊重债券市场的发展规律，让市场机制在资源配置中发挥决定性作用。按照市场化逻辑建立我国债券市场的一级托管与二级托管的机制，最终目标是形成“安全与效率并重”的债券市场生态。五、前瞻性创新举措、实施保障与预期成效
在债券市场发展中，可采取前瞻性创新举措：探索央行数字货币和人民币稳定币在债券各环节的应用，实现智能化管理；运用区块链技术推动登记、托管等创新，试点“智能”债券；创新发展转型债券支持高碳行业转型，建立国际接轨的气候信息披露标准。具体建议如下：
(一)政策协同优化
1.构建财政、货币、监管政策联动机制，建立央行、证监会、国家发改委和外汇局“四方联席审批”体系，将自贸债审批周期从45天压缩至10天。建立“自贸债创新产品快速通道”，对绿色金融、科技创新债券实行5个工作日备案制。
2.推动《自贸试验区债券管理条例》立法，明确自贸债为“境内注册、跨境运作的离岸债券”，实行“负面清单+白名单”管理，引导资金投向新能源、高端制造等战略产业。
3.搭建自贸债区块链资金监测平台，要求发行方每季度披露《跨境资金使用白皮书》，对违规主体实施3年“黑名单”禁入机制。
4.培育债券市场多元化投资者群体，需构建“机构引领+大众参与+跨境拓展”立体生态，通过分层培育激活活力。一是壮大专业机构：吸引社保基金、企业年金等长期资金增配债券，鼓励保险资管、公募基金设高收益债、绿色债主题产品；支持券商、私募拓展做市与套利业务，强化机构定价权。二是引导大众参与：以“适当性教育+产品创新”驱动，线上平台普及风险知识，推出分级债基、国债ETF等低门槛产品，兼顾收益分享与风险防控。三是拓展跨境与特色投资者：优化“债券通”，吸引境外主权基金、国际机构增持；培育家族办公室、慈善基金，开发超长期国债、ABS等适配产品。同步建立发债分层规则，保障各类投资者权责匹配，形成境内外联动、多元互补格局，注入持续流动性。
(二)本土评级体系攻坚
1.设立100亿元评级技术创新基金，2026年前完成城投债、国企债、绿色债券评级模型迭代，建立“中国债券信用研究中心”，构建国际认可的评级体系，设立投资者损失补偿机制。
2.强制中资企业境外发债聘请本土评级机构，2026年实现本土机构境外评级市场占比30%。上海证券交易所设立“本土评级债券专区”，给予交易手续费50%减免，2028年目标吸引5000亿元债券入驻。与沙特、阿联酋建立“中阿评级联盟”，2027年前完成200家中东企业交叉评级，形成“中国标准+区域适配”模式。
(三)人才与国际协作
1.重点培养熟悉国际规则、金融科技的复合型人才，支持高校开设债券市场专业课程。
2.深化国际金融治理参与度，推动债券市场监管标准与国际中央证券存管机构(ICSD)互联互通。
债券市场是上海国际金融中心建设的核心支柱。当前需突破市场分割、监管协调等挑战恒牛网，通过政策协同、评级自主、开放创新与国际合作，推动债券市场高质量发展，助力上海建成全球一流金融中心。
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